信阳市南湾湖风景区中学官网 中信建投：看好国内中游锂电及材料海外供应链

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　　中信建投证券研究

　　正文

　　全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选

　　我们为什么要覆盖全球银行业？

　　这篇报告是我们覆盖全球银行业的起点，我们将由此开始对全球范围内的优质银行进行系统性研究。

　　全球银行投资在策略上是有效的、在操作上是具备可行性的，因为：

　　世界各地的银行都以相似的商业模式经营，来自不同国家的银行完全可以通过相同的框架进行分析，并由此进行直接比较。这意味着操作的可行性。

　　银行业服务其所在的一个或多个地区的企业和居民（当然也有银行是全球性的），所以银行就是他们所在区域经济状况的天然代表，这是银行的beta属性。

　　但在不同的治理结构下，各家银行的经营能力具备很大差异，一些银行能够持续穿越他们所在地区的经济周期，这些银行不仅是当地经济的beta，同时还具备显著的alpha属性。

　　最后，全球各个市场有着不同的经济周期、商业环境、社会结构和文化，这意味着跨区域和跨周期配置的潜力。

　　全球银行投资策略可以提供兼具高成长和稳定红利的回报，同时还能避免对单一市场或单一风格的过度集中导致的高波动风险。

　　本篇报告中，我们构建了全面准确、简洁明了的全球银行业分析框架，具备极强的实操性。

　　最后，我们初步筛选出了的全球首推银行名单，后续将依次针对这些银行进行深度研究和常态化跟踪覆盖。

　　对当前全球银行业的观点： 更高的终端政策利率水平，意味着一个更美好的未来

　　即将到来的降息周期对全球银行而言整体是正面的：与银行偏好高利率环境的传统观点相反，全球银行业更加期待降息。因为当前的高利率环境极大抑制了信贷需求，持续的高利率环境对净息差也有负面影响，因为政策利率高位企稳，贷款利率很难继续提升，但存款定期化和利率提升的趋势却在不断深化。通过对利率风险敞口的对冲，全球银行业已经为未来2-3年降息周期中的负面影响做了充分准备。但降息后，信贷需求和经济活动将会复苏，存款定期化和成本上升趋势将会逆转，财富管理中收将会增长，这些积极因素叠加利率风险对冲，足以抵消降息过程中的负面影响。

　　降息结束后的终端政策利率才是影响全球银行业绩的最重要因素：在未来2-3年相对平稳地度过降息周期后，终端利率才是决定银行长期业绩的关键。银行经营是需要一定的合理利率水平的，在零利率环境下，银行很难保持较好业绩和长期稳健经营。

　　预计本轮降息周期后的终端利率很可能高于疫情前的利率水平，且并不会回落到0%。当前的国际经济环境已经出现了重大变化，碎片化和割裂化的全球供应链、主要经济体对人工智能和清洁能源等新技术的大规模投资都意味着更大的长期通胀压力，从而指向更高的终端均衡利率水平。

　　相对更高的终端利率将为全球银行经营提供一个理想环境，我们预计未来全球银行的经营环境将显著好于上一个十年，若终端政策利率如期稳定在3%左右，则将是银行最理想的经营环境，因为这样的利率环境意味着充足的贷款定价和投资收益空间，旺盛的信贷需求和蓬勃的企业经营活力，以及更加优良的资产质量水平。

　　风险提示：未来一段时间出现比当前市场预期更严重的全球经济衰退。美联储加大了降息力度，政策终端利率下降到3%以下，甚至更低的位置。极端情况下全球回归零利率环境，将对全球银行业的净息差和经营能力产生巨大的负面影响。预期之外的全球地缘政治紧张局势和风险出现，从而影响部分地区经济环境，甚至拖累全球经济复苏，并影响全球资本市场情况。部分地区的银行可能面临进一步的监管压力。上述所有风险都可能对银行资产质量情况和资本状况产生不利影响。

　　海外器械公司Q2业绩复盘：国内设备采购需求静待恢复，关注创新大单品成长逻辑

　　核心观点：从海外医疗器械龙头公司4月~6月的业绩表现来看，部分有创新产品放量驱动的公司仍可以实现稳健增长；医疗设备龙头公司的中国市场业务受医疗行业合规要求提升的影响，大多短期内有所承压，但国际市场业务仍然保持稳健增长态势。我们继续看好拥有创新产品放量推动业绩高增长、国际化业务快速发展的医疗器械细分龙头公司投资机会。

　　国内市场映射：

　　1）医疗设备：Q2招投标和业绩有所承压，下半年设备更新逐步落地，设备采购需求有望边际改善。Q2医疗设备行业招投标受设备更新换代政策尚未落地、部分医院暂缓医疗设备采购，医疗设备合规性要求提升影响，部分地区财政资金不充裕等多重因素的影响，部分医疗设备企业的Q2业绩增速能否环比改善、业绩能否达预期尚有不确定性，随着设备更新政策的逐步落地、采购需求的恢复，下半年业绩将有所改善。

　　2）高值耗材：关注创新大单品进院及放量节奏，自下而上寻找高成长性方向。近年来，国产器械企业从跟随创新逐步向改进创新（me-better）乃至原研创新方向升级。重点产品如电生理领域的PFA、结构性心脏病领域的可降解封堵器和介入瓣膜、冠脉领域的冲击波球囊和血管内超声、连续血糖监测仪（CGM）、有晶体眼人工晶体（ICL）等新产品当前竞争格局较好，市场渗透率较低，未来有较大成长空间。

　　3）IVD：关注化学发光进口替代机会，及关注呼吸道检测相关产品需求提升趋势。“罗雅贝西”中国区收入增长有所放缓，预计国内IVD板块今年整体增速有所承压，但国产替代持续推进。一方面建议关注化学发光国产龙头企业在集采执行后的份额提升加速，以及国际化进展；另一方面建议关注呼吸道疾病四季度高发的背景下，相关检测企业的投资机会。

　　风险提示：集采降幅超预期、医疗合规影响超预期、地缘政治风险等。

　　转债当下困境与应对思路

　　转债市场经历了6月中下旬至7月初短暂反弹之后，至今仍处于调整，价格跌破100的数量进一步提高，个券层面价格异动频现，但我们认为信用违约加剧并非核心因素，更多还是来自对于权益市场的谨慎，下面几个数据可能有助于校正。

　　1、隐含波动率下杀，剩余期限偏长的转债受影响更大。我们按照剩余期限来划分：剩余期限大于4年为早期，共205只；2-4年处于中期，共207只；小于2年处于末期，共118只。7月底截止到8月20号，早期转债个券跌幅中位数为5.352%，中期转债个券跌幅中位数为3.098%，末期转债个券跌幅中位数为1.426%。尤其考虑到早期转债的偏债型（平价<80）占比接近65%，比末期转债高出接近15个百分点，理论上防守属性更强，但实际情况则与相反。至于信用风险事件的冲击影响，我们认为对于剩余期限较长的转债而言，由于还本付息尚早，近期调整较大的本质原因在于平衡型向偏债型滑落的过程中，转债的定价也演变成信用债定价体系，价格快速贴近债底，甚至由于转债市场价格波动加大后，要求更高的信用补偿。同时，一旦转债价格跌破100，回售压力增大，转债潜在的期限缩短，信用压力增大，形成恶性循环。

　　2、市场真实的流动性下降。相较于权益市场的缩量，转债市场成交仍保持在高位。根据wind统计，中证转债指数7月的成交金额达1.47万亿，环比6月小幅提升，创年内新高。同时，上交所和深交所披露的7月转债成交规模也维持在高位。但实际上根据我们统计，7月500多只转债的当月成交金额/转债余额的中位数仅为0.78，市场大部分成交金额多由“妖债”贡献，如果剔除掉“妖债”（当月成交金额/转债余额超过5倍）的成交量，剩余个券的成交金额合计仅为3700亿左右。交易所披露的数据同样也可以印证，7月转债交易金额中自然人的占比大幅提高，相较机构而言，自然人T+0的交易更加灵活。转债市场流动性降低之后，削弱了机构对于个券层面上的配置意愿，尤其对于银行理财和保险而言，对于个券评级和流动性要求较高，而基金虽然对个券覆盖更广，但是赎回压力仍存，从而导致个券的价格波动进一步放大。相较而言，当下可转债ETF备受青睐，基金份额大幅提升。

　　3、条款博弈难度加大，效果有限。年初至今转债提议下修的次数高达144次，7月成为继2月和6月之后的又一下修高峰，但由于市场整体低迷，下修对于转债价格的支撑相对有限。一方面在于偿债压力下的被动下修，转债价格本身包含了信用定价，价格受到压制；另一方面在于当前下修后正股下行压力增大，转债和权益的利益冲突加剧。当然一次性下修到底仍然是快速推升转债价格回到100以上最直接的方式，我们也看到不少转债通过多次下修，将转债价格从85-90的低点提升至100以上。至于今年以来讨论较多的条件回售和减资清偿的博弈，我们认为前者摩擦性风险较大，而后者时间成本较长，参与更多是偿债能力的判断，而非寄托于下修的博弈支撑，尤其是信用债属性偏强的背景下，价格波动的承受能力是核心。

　　整体而言，经历了7-8月调整之后，转债的性价比相较权益有所提升，从债性角度来看，转债YTM的中位数已经在3%以上，虽然考虑到违约风险和波动率，但是个券层面上一些绝对收益的品种仍存。后续判断方面，我们认为有3个落脚点：1、正股业绩支撑且转债期限较长的平衡型超跌品种，如果权益回暖，弹性修复动力更强；2、期限较短且信用风险可控的偏债型品种，如果纯债波动率加大，比价效应提升；3、绝对价格90以下的下修博弈。

　　风险提示：“双高”和强赎风险；发行人业绩不及预期的风险；债券市场调整引致的β风险。

　　美国7月电车跟踪：销量12.7万辆，季度初传统淡季环比回落

　　7月美国新能源汽车销量12.7万辆，同比持平，环比-3.2%，渗透率9.6%，环比+0.07pct。其中纯电销量10.4万辆，同比+2.7%，环比-3.2%，插混销量2.3万辆，同比-10.3%，环比-3.2%。销量环比下降主要系季度初是传统淡季。

　　7月特斯拉总销量有所回落，环比-11.4%。其中，Model Y/ Model 3销量分别为2.8/1.2万辆，分别环比-15.9%/-14.3%，Cybertruck增长强劲，7月销量达到0.45万辆，环比+36.4%，销量排名上升至全国第五。剔除特斯拉后其余车型销量7.9万辆，同比+8.8%，环比+2.6%。

　　销量排名方面，特斯拉仍居榜首。7月Model Y/3销量2.8、1.2万辆，环比-15.9%、-14.3%，市占率22.1%、9.5%，位列车型销量前二；福特Mustang Mach-E和吉普Wrangler销量0.46、0.45万辆，环比+31.5%、-12.2%，市占率3.6%、3.5%，位列三四。

　　政策方面， 1-7月获补贴车型累计销量57.3万辆，市占率65.4%，累计同比-7.7%（剔除2024年新车型）。其中补贴金额7500美元车型累计销量41.2万辆，市占率47.1%，累计同比-15.3%，剔除特斯拉Model Y/Model 3后累计销量10.9万辆，市占率12.5%，累计同比-12.2%；补贴金额3750美元车型累计销量10.8万辆，市占率12.3%，累计同比+22.9%；补贴退坡车型累计销量5.3万辆，市占率6.0%，累计同比+18.1%。总体趋势来看，补贴退坡对各车型带来的影响偏向短期，对车型销量的长期影响较小。在敏感海外实体细则生效后，补贴退坡车型在1月销量显著下滑，2月开始逐步恢复，3月起趋势总体平稳。

　　投资建议：预计2024年新能源汽车销量160万辆，同比+9%。

　　风险提示：下游新能源汽车产销不及预期；地缘政治风险；原材料价格波动超预期；锂电产业链重点项目推进不及预期。

　　欧洲7月跟踪：九国销量淡季环比下滑31%， 下调欧洲24年销量至310万辆，同比+5%

　　欧洲九国7月新能源车注册量15.84万，同比-9%，环比-31%，渗透率20%，同比-2.5pct，环比-2.4pct，受销量淡季叠加关税执行影响，新能源车同环比均低于乘用车总量（同比+2%，环比-23%），分国家来看：

　　1）英国：7月销量4.05万辆，同比/环比+17/-20%：同比增长主要系新金融法案带动今年车队电动车需求整体增长，新能源车销量同比数据好于同期乘用车总量（同比分别+2%）；

　　2）法国：7月销量2.62万辆，同比/环比-13%/-40%：同环比增速均低于乘用车总量（同/环比-2%/-31%），系补贴政策对新能源车销量的刺激短期有限，环比增速与23年同期持平；

　　3）德国：7月销量4.56万辆，同比/环比-29%/-22%：补贴完全退坡影响持续，其中纯电动汽车销量环比-29%，插电式混动汽车销量环比-4%，纯电动汽车销量下滑严重系特斯拉6月底M3集中交付基数较高影响；

　　4）意大利：7月销量0.92万辆，同比/环比-3%/-52%：环比大幅下滑主要系意大利补贴政策6月已释放大部分金额，7月释放补贴明显减少；

　　5）挪威：7月销量0.61万辆，同比/环比-10%/-59%；6月受宝马、大众集团和特斯拉物流运输恢复影响基数较高，7月进入淡季，若将6月受物流影响额外增加销量加回5月，7月挪威环比-47%，略高于22/23年7月平均环比水平；

　　6）瑞典/丹麦：6月销量0.97/0.64万辆，同比-6%/+37%，环比-32%/-40%：瑞典销量端表现与其宏观经济疲软有较强相关性，丹麦环比增幅乘用车总量基本一致。

　　特斯拉影响分析：7月销量1.1万辆，同比-18.6%，环比-68.0%，除特斯拉外车企九国销量14.8万辆，同比环比分别-9.0%/-22.7%。

　　1）同比来看，特斯拉受到车型老化影响降幅大于九国新能源车销量，导致其市占率7%同比下滑1pct。分国家来看，主要系其在德国、法国等主要国家销量同比分别下滑36.7%/34.6%，市占率同比下降1pct/ 2pct。

　　2）环比来看，由于6月季度末冲击交付，叠加7月5日关税实施存终端涨价预期导致6月底M3集中交付，高基数叠加7月淡季导致环比下降明显；分国家来看，其在欧洲九国销量下降均较明显，分别为意大利-90.5%/挪威-87.6%/丹麦-78.8%/西班牙-66.4%/英国-63.6%/瑞典-58.3%/法国-56.1%/葡萄牙-55%/德国-46.9%，市占率分别环比-21pct/-17pct/-21pct/-8pct/-7pct/-7pct/-2pct/-10pct/-2pct。

　　投资建议：2024年1-6月欧洲新能源车销量141.06万辆，同比+3%，我们下调欧洲2024年新能源车销量10万辆至310万辆，同比+5%，看好国内中游锂电及材料海外供应链。

　　风险提示：北美经济衰退预期逐步增强，宏观环境存在较大的不确定性，国际环境变化影响供应链及海外拓展；芯片紧缺可能影响相关公司的正常生产和交付，公司出货不及预期。

　　商业航天航发等板块增长较快，看好军工结构性复苏

　　截止8月17日，军工板块多家上市公司发布半年报，细分板块业绩出现分化。从已披露报告情况来看，业绩增长主要集中在航空发动机、商业航天、低成本精确制导等领域。目前军工正处于新旧周期的拐点，年内业绩和订单的拐点，以及处于估值低点，具备显著投资价值。我们判断，随着军队人事调整和相关制度性改革的逐步落地，“十四五”后期订单有望逐步下发，积压叠加新增需求，2024Q3之后行业订单和业绩增速有望企稳回升，或将开启第二轮结构性复苏。

　　配置方面建议围绕三条投资主线，一是传统军工装备产业方面，建议重点关注有订单修复预期、有业绩支撑的航发产业、船舶产业以及航空航天产业；二是新域新质装备方面，建议关注围绕低成本、智能化、体系化三大特点的行业，包括低成本精确制导弹药、无人系统以及新一代智能化作战底座；三是新质生产力方面，建议关注应用市场空间广阔、行业处于快速成长期、国产化率较低的行业，主要为商业航天、低空经济、大飞机、增材制造。此外，军贸出海等方向也值得关注。

　　风险提示：国防预算增长不及预期；产品交付不及预期；相关改革进展不及预期。

　　基建投资增速提升，建议关注扩内需交易

　　7月基建投资数据出现分化，累计增速环比提升0.44个百分点至8.14%，但不含电力的基建投资累计增速环比下降0.5个百分点至4.9%，仍保持连续下降的趋势。细分项来看，电力热力的生产和供应业增速维持29.8%的增速，道路运输业投资增速同比下降2.0%，分化持续加大。我们认为当前石油沥青等建材价格持续低迷，基建仍有待加强，7月金融数据显示政府债发行较快，国务院第五次全体会议也强调要更加有力扩大内需，我们建议关注相关基建企业。

　　风险分析：施工进度受资金到位情况、自然条件等影响较大，有可能出现延误进而影响收入确认；海外工程建设进度还受当地政治、安全环境影响；房地产市场持续低迷可能对建筑企业造成多方面不利影响；新能源业务拓展可能不及预期。

　　报告来源

　　证券研究报告名称：《全球银行研究：市场特征初探及核心标的筛选》

　　对外发布时间：2024年8月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　马鲲鹏（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521060001

　　SFC 编号：BIZ759

　　李晨（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440521060002

　　SFC 编号：BSJ178

　　证券研究报告名称：《海外器械公司Q2业绩复盘：国内设备采购需求静待恢复，关注创新大单品成长逻辑》

　　对外发布时间：2024年8月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　贺菊颖（金麒麟分析师） SAC编号：S1440517050001

　　SFC编号：ASZ591

　　王在存（金麒麟分析师） SAC编号：S1440521070003

　　证券研究报告名称：《转债当下困境与应对思路》

　　对外发布时间：2024年8月21日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　曾羽 SAC 编号： S1440512070011

　　高庆勇 SAC 编号： S1440519080009

　　证券研究报告名称：《美国7月电车跟踪：销量12.7万辆，季度初传统淡季环比回落》

　　对外发布时间：2024年8月22日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　许琳 SAC 编号：S1440522110001

　　证券研究报告名称：《欧洲7月跟踪：九国销量淡季环比下滑31%， 下调欧洲24年销量至310万辆，同比+5%》

　　对外发布时间：2024年8月21日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　许琳 SAC 编号：S1440522110001

　　屈文敏 SAC 编号：S1440524050004

　　证券研究报告名称：《商业航天航发等板块增长较快，看好军工结构性复苏》

　　对外发布时间：2024年8月18日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　黎韬扬（金麒麟分析师） SAC编号：S1440516090001

　　证券研究报告名称：《建筑行业周报（8.10-8.16）：基建投资增速提升，建议关注扩内需交易》

　　对外发布时间：2024年8月18日

　　报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

　　本报告分析师：

　　竺劲（金麒麟分析师） SAC 编号：S1440519120002

　　SFC 编号：BPU491

　　曹恒宇 SAC 编号：S1440524080006

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　　PART

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责任编辑：凌辰 信阳市南湾湖风景区中学官网